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引言
“2016年的宏观政策进入全攻全守时代，以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强，随之而来的是资产价格的高波动。短期地方政府和商业银行抓住专项建设基金和PPP钻空子放贷，市场不必怯战，机会稍纵即逝，长期不要恋战，保持清醒，平淡是真。”
1、全球经济：根本问题是空心化和老龄化，紧缩能刺破问题，宽松能推迟问题，但目前还没有方法能解决问题。
过去二十年全球经济是雁阵模式，增长引擎不断接力。1997年亚洲奇迹破灭，互联网接棒;2001年互联网泡沫破灭，美国房地产接棒;2007年美国房地产泡沫破灭，中国房地产接棒;2011年中国房地产盛世也走到尽头，全球经济一下子没了动力，决策者只能不停的加油门(QE)。但问题是，没有好的引擎，加再多油门也没用。过去油门轻轻一踩，经济就能跑100迈，现在踩到底也只能跑50迈。
未来引擎在哪里?要么靠新人口，要么靠新技术。
新的劳动力可以刺激房地产需求，降低劳动力成本，发达国家和中国都已经老去，这个希望只能寄托在印度、东南亚和非洲等新兴市场，但目前看，这些国家的综合实力远不足以接过中国的接力棒。新人口不行，只能靠新技术，这种技术必须是革命性的，现在看来也遥遥无期。3D打印、页岩气只能算是革新，而不是革命。
真正称得上革命的是蒸汽技术、电气技术、信息技术这样的飞跃。只要新的技术革命不出现，全球性的宽松就不会停止，美联储加息会慎之又慎，欧洲和日本央行还会有进一步动作。
2、中国经济：2016可能会有反弹，但一定没有反转。
第一、短周期来看，上半年经济可能出现近几年来难得的好光景，我们在年初提示2016年是基建大年，核心逻辑是融资明显松绑：存量地方债置换、平台融资松动+增量两个两万亿(PPP和专项建设基金)。
一季度专项建设基金、PPP等推动信贷放量已经显示出威力，再考虑到金融业高增长(季度的银行业增加值根据贷款估算)、地产政策加快放松，一季度GDP要比预期的好，预计与去年四季度基本持平，如果2月数据信贷继续天量，甚至可能略有反弹。
二季度受益于一季度信贷放量、项目开工旺季、两会后稳增长政策落地、半年突击花钱等季节性因素可能成为全年最好的一个季度，猴年马月(2016年5月)前后可能会有月度的小高点，这一点和2014-15年类似。如果天量信贷持续到3月，那么二季度经济完全可以破7。
第二、中周期来看，由于上半年大家争抢资金和项目投放，下半年经济可能后劲不足，全年经济可能呈现前高后低。
第三、长周期来看，只要供给侧改革没有完成(主要是去产能、去库存和去杠杆)，结构性的下行压力就不会消失，今年的小反弹不仅不会带来反转，相反可能拖延去产能去杠杆的时间，加大经济反转的难度。
3、政策走向：无非三种选择：第一种是激进需求侧管理(大刺激、大宽松)，第二种是平衡路线(维持现状)，第三种是激进供给侧改革(大破大立)。不同的路子对应的其实是不同的利益调整。
第一、如果是走刺激需求的路线，短期大家都会受益(房价股价等资产价格出现泡沫、企业融资扩张、工人工资上涨)，长期都会受损(资产价格会修正，企业会陷入债务危机，工人会失业)。
第二、如果是走供给侧改革的路线，短期大家都会受到影响(主动释放风险，失业会增加，资产价格会下跌)，但长期大家都会受益(经济重新繁荣，就业机会增多，工资上涨，资产价格回升)。
第三、在需求侧管理和供给侧改革之间的权衡其实是短期与长期利益的权衡，未来几年的主要思路是供给侧，但由于前段时间中途颠簸太剧烈，中央也在近期适时的通过需求侧来进行平衡(稳增长政策频发和天量的信贷)，绝不让经济飞出鸟笼(增长6.5%+汇率7)。
2016年的宏观管理进入全攻全守时代，以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强。两者不仅不矛盾，而且可以互补，必须互补。一方面在供给侧加强进攻，去掉无效的增长，另一方面在需求侧加强防守，刺激有效的增长。这种“攻守兼备”的思路和前几年的思路还是有明显区别的：
第一、不同于2009-2012年的一手抓需求，忽视供给，比如，不会像2009年那样搞四万亿和产能大跃进，而是开始真正的去库存去产能;
第二、不同于2013-15年的一手抓供给，忽视需求，比如不会像43号文那样突然把地方政府的融资卡死，而是适度的对平台融资和地方政府融资松绑，从宽货币到宽信用，扩大财政赤字。
但值得注意的是：
第一、中国经济的最终胜利不可能靠需求侧的防守，只能依靠供给侧的进攻。
第二、进攻不等于放弃防守，反而要加强防守。防守的意义不在于取胜，而在于掩护，为进攻争取更多的机会。
第三、防守不能喧宾夺主，否则会埋下更多的隐患。对于这几年的经济，中央早有明确判断，主要是结构性问题，而不是周期性问题。如果需求端的刺激出现失控迹象，政策面一定会给不听话的孩子打板子。
4、资产配置：平淡是真，高波动时代对高收益资产永远保持清醒。称职的宏观分析不一定能赚钱，但一定能避免亏钱。从去年股灾之后我们就建议大家超配现金类和债券类资产，低配股票类资产，很多人不屑一顾，认为还是股市最刺激。结果不甘于平淡的投资者几乎片甲不留，而甘于平淡的投资者保住了自己的财富。
尽管短期的信贷放量和稳增长刺激可能会带来资产价格的上涨，不必怯战，但只要经济疲弱、企业难过、汇率失衡的基本面不变，那么千万不要恋战，对高收益资产永远留一份小心，因为这些资产要么是刀口舔血(高风险资产)，要么是空中楼阁(高杠杆刷收益率)，经济、政策和汇率的一点点风吹草动就可能将其打回原形，比如去年年中的去杠杆、年底的美联储加息、未来可能再次出现的打板子政策。
还是那句老话，在资产价格的高波动时代，不要过于眷恋高收益，平淡是真，安全为上。
5、债市：
(1)利率债：近期供给侧不确定性消除，避险情绪减弱，风险偏好反弹，人民币汇率升值，收益率曲线陡峭化，建议缩短久期，等待更好的配置机会。
(2)信用债：过剩行业信用风险收敛，过剩行业国有企业利差有望收缩;民营企业利差或继续走扩，主营业务不清晰的民营企业首当其冲。一系列去产能政策的出台一定程度上缓解了市场对与产能过剩行业的悲观情绪，高收益债并非没有机会。城投作为防范金融风险最后一道防线，仍存配置价值。但考虑到信用风险只是延后，没有消除，城投转型也存在不确定性，产业和城投的配置久期也不宜拉长。
6、股市：
(1)短期机会大于风险，国际国内两方面因素共振，A股进入风险缓和窗口期。国际方面，德银回购资产缓解市场担忧、耶伦证词鸽派尽管不及预期，但市场对于下次加息预期时点显著推迟、主要石油产出国同意有条件冻产协议，国际风险因素边际改善;国内方面，稳增长力度明显加强、短期汇率与资本外流预期减弱、两会预期等因素使得市场情绪逐渐修复，短期不必怯战。
(2)中长期风险大于机会。当短期兴奋剂的效果逐步消退之后，可能会出现更多的僵尸企业、更高的杠杆、更艰难的企业盈利。没有彻底的供给侧改革，就不会有收入的持续改善和成本的持续下降。这种基本判断之下，投资者最好不要恋战，随时准备撤退。撤退的时机却决于刺激政策的持续时间，密切关注未来的中央政策和经济金融数据，宏观基本面今年更重要了。
7、汇率：
(1)短期企稳。年初以来内外夹击导致汇率超调，现在需要修复，从外部看，对加息的预期在回调，3月加息的概率从年初的50%几乎降到0;从内部看，对激进产能出清的担忧在回调，去产能方案和一系列稳增长措施显示政策仍是平衡路线，而不是单边的快速出清。
(2)中期贬值。不管从经济增长还是国际收支来看，人民币的基本面都不弱，但人民币的预期很弱，主要是前期盯住美元导致汇率高估，在修正高估的过程中，预期会放大调整的幅度，尤其是央行释放容忍贬值信号时，市场会进一步恐慌，导致结汇意愿低下、购汇意愿强烈。在汇率触及7之前，这种恐慌很难消除。
(3)长期还有升值空间。人民币完成周期性的调整之后，会逐步回归结构性的基本面：人民币背后依然是全球领先的经济增速、贸易顺差、投资收益率、劳动生产率增速。只要中国不发生系统性的危机，人民币可能仍有升值空间。
8、房产：这两年政策那么宽松，也没有出现全国性的房价上涨，房地产的基本面已经变了，过去是供不应求，现在是严重的供过于求，所以下一步的价格走势依然是分化：
(1)一线城市：经济下行期一线城市机会更多，吸引力反而上升，一线城市的房价还会继续坚挺。从地域上看，深圳上海房价这一年大幅跑赢北京，反映的不完全是基本面，而是政策导致的交易成本差异，北京对国五条个人所得税执行的最为严格，下一步如果调整税收标准，把交易成本降下来，北京和上海深圳间的差距一定会补上。
(2)二三线城市：分化会进一步加剧，人口增速较快、库存水平较低、流动人口落户需求大、经济结构较好的城市更有吸引力。
9、艺术品：便宜的资金越来越多，保值的资产越来越少，艺术品作为保值资产可能会受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要买稀缺不要买便宜。关注几类稀缺品种：
(1)中国古代书画：元代赵孟頫、倪瓒，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石涛、“四王”、“扬州八怪”等作品无可替代。
(2)黄花梨：明代黄花梨家具。
(3)清三代精品瓷器。
(4)田黄石：福建田黄。
(5)金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。
(6)宣德炉。
(7)当代陶艺，紫砂。
10、PPP投资：纯社会项目有风险，纯政府项目没渠道，政府和社会资本合作项目正当时!2015年是PPP模式推广的元年，2016年可能成为PPP模式落地的元年。
根据发改委和财政部的数据，现在PPP推介项目已经累计达到8.7万亿，我们统计签约金额已经从去年上半年的不足5000亿达到接近2万亿，随着法规逐步完善、融资渠道拓展、中介服务丰富、政策加强支持，PPP已经开始加速落地，交通、水务、环保等领域的PPP项目大有可为。有政府信用担保的好项目越来越少的情况下，未来有政府信用参与的PPP类产品会成为一个不可取代的投资渠道。
在读完中国经济的十个判断之后，我们回到第一个问题上：中国楼市盛世之后谁接棒?
从当前的情况来看，中国似乎埋下了一场如东南亚、日本、香港、美国式的房地产崩溃的信号，只是什么时候到来的问题。如果中国楼市盛世已过，那么，印度、东南亚和非洲等新兴市场是否有能力接过中国的接力棒呢?
【先来看看越南的情况】
越南经济将正受益于其廉价劳动力带动出口，从而刺激经济快速发展。根据越南统计总局发布的数据，2015年越南国内生产总值(GDP)预计增长6.68%，增速创5年来最高。
亚洲各国经济状况普遍受到全球第二大经济体中国的影响而出现颓势，但越南经济仍能在一片低迷中取得成长，主要是靠强劲的出口、外来投资及强大的内需。但是越南的问题一直都是股价过高以及政府承受不起任何大的动荡。
【再来看看印度的情况】
统计数据显示，印度在2013—2014财年的经济增长率6.9%，仍是世界主要经济体中增速最快的国家之一。
为加速经济增长，印度政府公布了一系列经济改革政策，主要包括大幅度放松政府对经济发展的干预、继续进行财政金融改革和公司企业改革、着手修改新征地法案、进一步放松对外国投资的限制等，发起智能城市建设计划等诸多经济振兴计划。鉴于印度人口多，住房需求也强劲，房地产行业发展潜力大。
【再来看看马来西亚的情况】
在三年强劲增长后，马来西亚这两年的经济前景或大幅恶化。除了国际油价大跌的因素，货币的大幅贬值和商品及服务税的引进将极大可能将2015年马来西亚 GDP增长率拖累至不足5%。
另一方面，马来西亚货币令吉持续走弱。国内政局的不确定性和液化天然气价格的走低进一步削弱了马来西亚的能源投资，导致政府支出有所减少，对国内需求也存在一定的抑制作用。
【最后看看泰国的情况】
泰国央行下修2016年国家经济增长预测值至3.5%，因泰国贸易伙伴国家市场不明朗，可能拖累泰国出口为零增长表现。而2015年经济增长因受益于政府开支、民间消费和旅游业发展，增长率可能为2.8%。
总体而言，这些新兴市场国家实体还待提升。
另一方面，说到中国楼市是不是盛世已过这个话题，似乎只能用疯狂一词来形容中国近期的楼市现状，入脱缰野马的楼市再度在一线城市上演暴涨。
有分析人士指出，如果在并不特别偏远的地段买房，300万已经是北京的“起步价”。而深圳更加疯狂，2月15日，深圳售出51套新房住宅，成交均价为91965元/平，突破9万大关。上海楼市更是销售火爆，在刚刚过去的2015年，上海以超过1.4万亿元的总成交金额成为全球最大房地产市场。这就是中国楼市的疯狂暴涨的局面。
真的害怕，如果楼市泡沫戳破之后，还有什么可以担当支撑中国经济继续增长的重任。但是，这也许是杞人忧天，有分析称楼市盛世还未结束，是真的吗?
中国房地产泡沫应该不会溃破?!
人们在担心中国房地产的巨大泡沫，是软着陆还是破裂?我们认为当下楼市仍然艰难，但房地产不是制造业，其自身的诸多特性，决定了泡沫或许可以在困境中渐渐释放，而不是破裂。
1、库存究竟多少?
现在人们习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平米仅是待售面积。如果再加上商品房之外的保障房，公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平米，仅商品房在建和待售就超过50亿平米。
如果仅考虑商品房一项，去库存的压力有多大?2015年全年商品房销售大约13亿平米，新开工可能还略多于此，因此2015年房地产库存去化的进展不大。去楼市库存唯有缩减新开工和土地购置。因此在未来2-3年，房地产投资维持-10%到零增长，新开工逐渐回落到10平米以下是唯一出路。
2、地产金融风险多大?
涉及房地产金融的存量总体比较巨大，其中包括按揭贷款，开发贷款，住房公积金贷款，债务融资等。可能还应包括少量的境外借款和土地收储整理中心的贷款。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿;按照房地产每年开发投资约9万亿，开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，约15万亿;目前50亿平米存货价值约10万亿，则小计约25万亿。
由此看，需求侧的13万亿和供给侧的25万亿，共计约38万亿。也就是说，中国房地产行业的融资额对银行信贷占比大约在15%-20%，这是个相对较低的估算。目前看，地产金融的总体不良还比较低。
一旦商品房价格下跌往往会波及到实体企业的贷款质量。考虑到房地产在建面积之庞大，因此持续的价格下跌可能会带来存货贬值，甚至在建烂尾。
我们认为中国地产金融风险是巨大的，我们粗浅地认为，中国金融体系难以承受房价下行30%的直接和外溢效应。
3、土地财政是否崩溃?
许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继手。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值的接近4万亿元，而在2015年可能跌至不足2万亿，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的每年超过2万亿元的土地出让收益给地方财政带来的压力?
我们认为，从目前和十三五观察，地方财政最痛苦的因素并不在于土地财政问题。
我们需要从多个角度去理解土地财政的冲击。
一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。
二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年，现在情况略好。
三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%-15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。
但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业，对城建，对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝，城建拖沓无力则是必然。
4、楼市成功去库存的机会多大?
如何楼市去库存是否成功?这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售大致可以说是合理。而每个月可能的去化大约为1.2亿平米，如果库存降至33亿平米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平米，每年新开工不高于10亿平米推算，中国楼市去库存进程大约需要维持4年，到2019年前后基本回到正常库存。
达成去化的机会有多大?取决于市场也取决于政策。地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们观察关键的市场因素。
一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，这和日本在20世纪70年代中后期城市化率已高达80%的差异性很大。城市移民和农民市场化的大约2亿待城市化人口，其潜力仍将持续释放至少8-10年。
二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3-3.5亿户城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，这块需求可达每年约800万套住宅需求。
三是中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋，往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来四年达成去库存的市场力量仍然很有可能。
5、地产调控政策后手?
从煤炭钢铁艰难的去产能进程，以及有限的政策后手，人们联想到了中国房地产。其实地产和实业的差别还是很大。
一是地产无所谓产能问题，只有库存问题，产能问题是建筑商的事情;
二是地产商的资产无所谓专用性的问题，厂房机器设备因其高度的专用性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有这种特性。
三是开发商的国企占比相对较低，开发商总体上仅仅是个总包商，从业人员不多且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能或从业问题。
和实体经济相比，地产的政策调控后手还算相对宽裕。目前已采取的手段包括了十三五期间不再有保房建设套数的硬指标，放松限购限贷款，降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手。
一是组建国家住房银行，可将全国各地的公积金中心整合起来，模仿房地美，房利美模式，为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。
二是对商业贷款的利息负担，部分抵扣个税;或者调降低契税，存量房交易税费等。
三是保障房部分扩大货币化补偿安置，其中可用“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”是地方政府发放的，仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置达150万户，因此“房票”举措，可以和现有拆迁安置，和未来农民市民化进程结合使用。
四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等等。由于1998年以来中国房地产调控以非市场化的瞎折腾为主，以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。
我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是人类有史以来最大的泡沫，但是和凄风苦雨的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市有软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。
